Блеск и нищета венчурных инвестиций: основные ошибки частных инвесторов

Блеск и нищета венчурных инвестиций: основные ошибки частных инвесторов

Не углубляясь в причины обвала на мировых финансовых рынках в 2022 г, стоит отметить, что его возглавляют акции высокотехнологичного сектора, которые еще не так давно выходили на IPO и демонстрировали рекордные темпы роста. Так, один из бенчмарков на IPO, Renaissance IPO ETF, обвалился со своих максимальных значений 2021 г более чем на 70%!
Динамика котировок бенчмарка на IPO, Renaissance IPO ETF

Источник: tradingview.com
Для российского инвестиционного сообщества, за исключением очень ограниченного списка компаний, бум первичных размещений на мировых рынках 2017-2020 гг прошел стороной по причине сложности доступа к специализированной иностранной инфраструктуре.

Возможно, именно по этой причине в 2021 г в России небывалую ранее популярность обрели инвестиции в быстрорастущие частные компании (сектор Private Equity), которые либо только собирались выходить на биржу (pre-IPO), либо находились в различных точках длительного и тернистого пути от стартапа до публичной компании. В течение 2021 г привлекательность первичных размещений на мировых рынках, особенно в США, резко снизилась. Частные компании при выходе на биржу продолжали раздувать собственные оценки до тех пор, пока могли найти спрос на свои акции. Динамика стоимости недавно дебютировавших на бирже компаний стремительно пошла на спад. Инвесторы переключились на различные стадии Private Equity. Сделки по участию в капитале непубличных компаний со всего мира, от США до Китая, Индии и Латинской Америки, начали предлагать частным инвесторам не только специализированные венчурные фонды, но и большинство крупнейших российских профучастников рынка ценных бумаг! Причем, в большинстве случаев, подобные сделки были доступны неквалифицированным инвесторам, слабо представляющим риски инвестиций в частные компании.

Высокие темпы инфляции в западных странах, вызванные дисбалансом спроса и предложения после частичной отмены пандемийных ограничений, и усугубившиеся от стремительного взлета цен энергоресурсов на геополитическом факторе, вынудили большинство мировых регуляторов рекордными темпами поднимать ставки и изымать избыточную ликвидность из экономики.

Подавляющее большинство частных компаний, включая ранее очень успешные истории, принесшие инвесторам ранних стадий десятки иксов доходности, первыми ощутили серьезные проблемы. На растущем рынке при нулевых ставках и неограниченной ликвидности большинство частных компаний поставило во главу угла достижение и удержание крайне высоких темпов роста в ущерб операционной эффективности бизнеса. Огромные издержки на маркетинг, запуск новых продуктов, выход на новые рынки финансировались венчурными инвесторами новых раундов, а компании стремительно росли в размерах, сжигая привлеченный капитал.

Именно cash burned компании первыми ощутили на себе удар кризиса ликвидности 2022! Количество и объем новых раундов привлечения венчурного финансирования в США в текущем году составляет всего 20% от уровней 2021 г, а для рынка первичных размещений, IPO, ситуация еще плачевнее – всего 6% от объемов прошлого года. Причем, последнее по времени крупное IPO датируется январем 2022 г. А на дворе сентябрь!

Показателен пример шведского нео-банка Klarna., который ворвался в топ рейтингов быстрорастущих компаний 2021 г, получив на раунде рекордную оценку в $45 млрд! Ликвидность продолжала направляться на поддержание высоких темпов роста выручки и быстро закончилась. Потребовался новый раунд, а желающих продолжать финансировать убыточный бизнес под сумасшедшие оценочные метрики в начале 2022 г уже не нашлось. Компания была вынуждена резать издержки «по-живому». Пришлось запустить неприятную кампанию с массовыми увольнениями и со сворачиванием некоторых продуктов. Темпы роста бизнеса Klarna. в 2022 г стали отрицательными! Компании, все же, удалось привлечь спасительный новый раунд под оценку $6.7 млрд, сразу на 85%! ниже прошлогодней оценки, чтобы остаться на плаву хотя бы какое-то время!

Теперь давайте представим, каким образом обстоят дела у частных компаний ранних стадий, по сути, вчерашних стартапов. Еще недавно к ним выстраивалась длинная очередь желающих предоставить финансирование, практически, под любые оценочные метрики. А в нынешних обстоятельствах ситуация по классику: «Денег нет, но вы держитесь!»

Венчурный рынок устроен таким образом, что среди стартапов более 80% разоряются, не дойдя до стадии коммерциализации продукта и еще более 80% от выживших не могут успешно масштабировать бизнес до размеров крупной компании. Безусловно, нет большего счастья для инвестора, чем «ухватить за хвост Жар-Птицу» и проинвестировать в новый Google или Amazon на стадии их зарождения! Но, здесь как лотерее, шанс один на миллион!

Вам может показаться, что я являюсь ярым противником инвестиций в частные компании. Наоборот, я на них специализируюсь! К сожалению, в России наблюдается вакуум академической литературы и качественных обучающих программ по венчурным инвестициям, а носители знаний не стремятся раскрывать свои секреты публике. Давайте рассмотрим основные ошибки частных инвесторов, которые могут принимать решения об участии в капитале частных компаний, особенно, ранних стадий, интуитивно, опираясь на чувства, решая по принципу «нравится – не нравится».

Для начала, нужно предельно четко понимать, что стартап не является крупной компанией в миниатюре! Он не только не прибылен, но и может быть токсичен для частных инвесторов без сверх-агрессивного риск-профиля, так как несет в себе длинный перечень специфических рисков, среди которых имеет смысл выделить следующие:

Для российского инвестиционного сообщества, за исключением очень ограниченного списка компаний, бум первичных размещений на мировых рынках 2017-2020 гг прошел стороной по причине сложности доступа к специализированной иностранной инфраструктуре.

Возможно, именно по этой причине в 2021 г в России небывалую ранее популярность обрели инвестиции в быстрорастущие частные компании (сектор Private Equity), которые либо только собирались выходить на биржу (pre-IPO), либо находились в различных точках длительного и тернистого пути от стартапа до публичной компании. В течение 2021 г привлекательность первичных размещений на мировых рынках, особенно в США, резко снизилась. Частные компании при выходе на биржу продолжали раздувать собственные оценки до тех пор, пока могли найти спрос на свои акции. Динамика стоимости недавно дебютировавших на бирже компаний стремительно пошла на спад. Инвесторы переключились на различные стадии Private Equity. Сделки по участию в капитале непубличных компаний со всего мира, от США до Китая, Индии и Латинской Америки, начали предлагать частным инвесторам не только специализированные венчурные фонды, но и большинство крупнейших российских профучастников рынка ценных бумаг! Причем, в большинстве случаев, подобные сделки были доступны неквалифицированным инвесторам, слабо представляющим риски инвестиций в частные компании.

Высокие темпы инфляции в западных странах, вызванные дисбалансом спроса и предложения после частичной отмены пандемийных ограничений, и усугубившиеся от стремительного взлета цен энергоресурсов на геополитическом факторе, вынудили большинство мировых регуляторов рекордными темпами поднимать ставки и изымать избыточную ликвидность из экономики.

Подавляющее большинство частных компаний, включая ранее очень успешные истории, принесшие инвесторам ранних стадий десятки иксов доходности, первыми ощутили серьезные проблемы. На растущем рынке при нулевых ставках и неограниченной ликвидности большинство частных компаний поставило во главу угла достижение и удержание крайне высоких темпов роста в ущерб операционной эффективности бизнеса. Огромные издержки на маркетинг, запуск новых продуктов, выход на новые рынки финансировались венчурными инвесторами новых раундов, а компании стремительно росли в размерах, сжигая привлеченный капитал.

Именно cash burned компании первыми ощутили на себе удар кризиса ликвидности 2022! Количество и объем новых раундов привлечения венчурного финансирования в США в текущем году составляет всего 20% от уровней 2021 г, а для рынка первичных размещений, IPO, ситуация еще плачевнее – всего 6% от объемов прошлого года. Причем, последнее по времени крупное IPO датируется январем 2022 г. А на дворе сентябрь!

Показателен пример шведского нео-банка Klarna., который ворвался в топ рейтингов быстрорастущих компаний 2021 г, получив на раунде рекордную оценку в $45 млрд! Ликвидность продолжала направляться на поддержание высоких темпов роста выручки и быстро закончилась. Потребовался новый раунд, а желающих продолжать финансировать убыточный бизнес под сумасшедшие оценочные метрики в начале 2022 г уже не нашлось. Компания была вынуждена резать издержки «по-живому». Пришлось запустить неприятную кампанию с массовыми увольнениями и со сворачиванием некоторых продуктов. Темпы роста бизнеса Klarna. в 2022 г стали отрицательными! Компании, все же, удалось привлечь спасительный новый раунд под оценку $6.7 млрд, сразу на 85%! ниже прошлогодней оценки, чтобы остаться на плаву хотя бы какое-то время!

Теперь давайте представим, каким образом обстоят дела у частных компаний ранних стадий, по сути, вчерашних стартапов. Еще недавно к ним выстраивалась длинная очередь желающих предоставить финансирование, практически, под любые оценочные метрики. А в нынешних обстоятельствах ситуация по классику: «Денег нет, но вы держитесь!»

Венчурный рынок устроен таким образом, что среди стартапов более 80% разоряются, не дойдя до стадии коммерциализации продукта и еще более 80% от выживших не могут успешно масштабировать бизнес до размеров крупной компании. Безусловно, нет большего счастья для инвестора, чем «ухватить за хвост Жар-Птицу» и проинвестировать в новый Google или Amazon на стадии их зарождения! Но, здесь как лотерее, шанс один на миллион!

Вам может показаться, что я являюсь ярым противником инвестиций в частные компании. Наоборот, я на них специализируюсь! К сожалению, в России наблюдается вакуум академической литературы и качественных обучающих программ по венчурным инвестициям, а носители знаний не стремятся раскрывать свои секреты публике. Давайте рассмотрим основные ошибки частных инвесторов, которые могут принимать решения об участии в капитале частных компаний, особенно, ранних стадий, интуитивно, опираясь на чувства, решая по принципу «нравится – не нравится».

Для начала, нужно предельно четко понимать, что стартап не является крупной компанией в миниатюре! Он не только не прибылен, но и может быть токсичен для частных инвесторов без сверх-агрессивного риск-профиля, так как несет в себе длинный перечень специфических рисков, среди которых имеет смысл выделить следующие:

Спрос при запуске продукта оказался существенно ниже ожиданий
Нарушено одно из условий успешного стартапа: возобновляемость / повторяемость / масштабируемость
Неправильное позиционирование стартапа и его продукта на рынке
Неравные условия участия инвесторов в капитале и риск размытия доли инвестора
Потеря фокуса развития
Неэффективная юнит-экономика
Высокая скорость сжигания ликвидности
Разлад, конфликт внутри команды
Прежде чем профинансировать сделку по покупке доли в капитале компании ранней стадии венчура, нужно хотя бы иметь представление, как ее команда будет справляться с указанными выше сложностями и предварительно оценить шансы на успех.

Даже если вы осознанно приняли решение инвестировать, то не стоит игнорировать многолетнюю мировую статистику, которая гласит, что не более 5% компаний приносят инвесторам ранних стадий десятки иксов доходности! Слишком велики специфические риски стартапов! Не все из них видны заранее и не все можно адекватно просчитать!

Каковы шансы, что ваша инвестиция окажется в числе этих 5%?! Да, может повезти, как лотерее, но в большинстве случаев – наоборот!

Именно поэтому для рынка венчура компаний ранних стадий характерна необходимость применения гипер-диверсификации портфеля. Профессиональный инвестор ранних стадий обязательно держит в портфеле не менее 30 проектов!

Теперь давайте представим сопутствующие сложности для частного непрофессионального инвестора:
Прежде чем профинансировать сделку по покупке доли в капитале компании ранней стадии венчура, нужно хотя бы иметь представление, как ее команда будет справляться с указанными выше сложностями и предварительно оценить шансы на успех.

Даже если вы осознанно приняли решение инвестировать, то не стоит игнорировать многолетнюю мировую статистику, которая гласит, что не более 5% компаний приносят инвесторам ранних стадий десятки иксов доходности! Слишком велики специфические риски стартапов! Не все из них видны заранее и не все можно адекватно просчитать!

Каковы шансы, что ваша инвестиция окажется в числе этих 5%?! Да, может повезти, как лотерее, но в большинстве случаев – наоборот!

Именно поэтому для рынка венчура компаний ранних стадий характерна необходимость применения гипер-диверсификации портфеля. Профессиональный инвестор ранних стадий обязательно держит в портфеле не менее 30 проектов!

Теперь давайте представим сопутствующие сложности для частного непрофессионального инвестора:
Огромные временные издержки на поиск и анализ подходящих для инвестирования проектов.
Необходимость организации проверок юридической чистоты сделок и ведения непрерывного документооборота
Постоянный мониторинг действующих проектов в портфеле и взаимодействие с организатором каждой сделки
Наличие lock-up периода на осуществление выхода из сделки до достижения определенных условий
Отдельной проблемой является наличие ликвидности на вторичном рынке. Даже если портфельная компания достигла объективного успеха, инвестору нужно найти покупателя на свою долю участия, чтобы зафиксировать прибыль. Ликвидность вторичного рынка компаний ранних стадий венчура даже на крупнейшем в мире финансовом рынке, в США, остается невысокой.
Высокие требования к капиталу. Даже если минимальный чек для участия в проекте небольшой, например, $10 тыс, для формирования портфеля нужно не менее $300 тыс свободного капитала!
Более клиентоориентированные участники рынка предлагают инвесторам коробочные решения – покупку долей в фондах, специализирующихся на инвестиции в ранние стадии, где все проблемы за клиента должны решать профессионалы рынка.

На самом деле, данное решение также является достаточно неоднозначным, так как фонды ранних стадий также имеют определенную специфику, которая часто оказывается видна частному инвестору только в ретроспективе:
Более клиентоориентированные участники рынка предлагают инвесторам коробочные решения – покупку долей в фондах, специализирующихся на инвестиции в ранние стадии, где все проблемы за клиента должны решать профессионалы рынка.

На самом деле, данное решение также является достаточно неоднозначным, так как фонды ранних стадий также имеют определенную специфику, которая часто оказывается видна частному инвестору только в ретроспективе:
Отсутствие ликвидности для досрочного выхода из инвестиции без применения значительных дисконтов и штрафных санкций.
Отсутствие прозрачности переоценки пая на отчетные даты в связи с дефицитом ценовых ориентиров на активы портфеля
Период полного выхода из портфельных инвестиций фонда может также достигать до 2 лет, что также снижает среднегодовой IRR инвестиций и позволяет получать возврат средств также, в основном, траншами.
Период наполнения портфеля проектами ранней стадии может занимать до 2 лет, что снижает среднегодовой IRR от инвестиций даже при входе частями, траншами.
Длительный жизненный цикл фонда, обычно, 5-7 лет и более.
Позволю себе выразить непопулярную точку зрения о том, что рынок ранних стадий венчура не совсем про частного инвестора, скорее, совсем не про него! Наличие огромного количества особенностей и дополнительных рисков в сравнении с инвестициями на фондовом рынке превращают его в малопредсказуемый инструмент, особенно для неискушенного неквалифицированного инвестора.

Конечно, есть исключения, в том числе, внутри нашей страны я лично знаю, как минимум, несколько блестящих инвесторов ранних стадий, которые способны разыскать будущего «единорога» за тысячи километров.

Но чтобы быть успешным частным инвестором ранних стадий, нужно быть достаточно состоятельным, опытным и образованным серийным инвестором, а главное, - посвятить данному направлению значительную часть своей жизни, превратить его в свое любимое хобби, если не в основной бизнес!

Можно ли сделать вывод, что рынок Private Equity вообще не подходит частным инвесторам? На мой взгляд, конечно же нельзя! Поздние стадии венчура гораздо ближе к принципам инвестирования в акции публичных компаний на бирже, но также имеют собственные особенности, которые мы обязательно рассмотрим немного позднее.
Позволю себе выразить непопулярную точку зрения о том, что рынок ранних стадий венчура не совсем про частного инвестора, скорее, совсем не про него! Наличие огромного количества особенностей и дополнительных рисков в сравнении с инвестициями на фондовом рынке превращают его в малопредсказуемый инструмент, особенно для неискушенного неквалифицированного инвестора.

Конечно, есть исключения, в том числе, внутри нашей страны я лично знаю, как минимум, несколько блестящих инвесторов ранних стадий, которые способны разыскать будущего «единорога» за тысячи километров.

Но чтобы быть успешным частным инвестором ранних стадий, нужно быть достаточно состоятельным, опытным и образованным серийным инвестором, а главное, - посвятить данному направлению значительную часть своей жизни, превратить его в свое любимое хобби, если не в основной бизнес!

Можно ли сделать вывод, что рынок Private Equity вообще не подходит частным инвесторам? На мой взгляд, конечно же нельзя! Поздние стадии венчура гораздо ближе к принципам инвестирования в акции публичных компаний на бирже, но также имеют собственные особенности, которые мы обязательно рассмотрим немного позднее.
***
Автор статьи и курса: Василий Коновалов

Венчурные инвестиции в современной реальности
Практический курс для российского инвестора. Новые возможности или ненужные риски?
Старт: 10 октября Формат: гибридный (очный/онлайн) Длительность: 3 недели
IPO
(Initial Public Offering) – первичное публичное предложение акций частной компании при выходе на биржу
Pre-IPO
– финальная стадия развития частной компании, обычно, после привлечения последнего перед IPO раунда венчурного финансирования
Cash burn
(рыночный термин) – буквально, сжигание наличности
Речь идет о стартапах, привлекающих инвестиции на раундах pre-Seed, Seed и Round A, от создания идеи бизнеса до успешной коммерциализации продукта
Юнит-экономика стартапа
– совокупность метрик, показывающих потенциал получения положительного денежного потока от продукта в будущем.
Lock-up период
– временный запрет на выход из капитала компании для инвестора
IRR
(Internal Rate of Return) – внутренняя норма рентабельности проекта на вложенный капитал в процентах годовых
– Founder, CEO Noble Russian Finance Club, nrfclub.com
– Co-founder, GP венчурного фонда Frontline One Capital, USA
– Кандидат экономических наук
– Аттестаты Центрального Банка РФ серий 1.0 и 5.0
– Более 20 лет на финансовых рынках, из них 10 лет на руководящих позициях в АО «Финам».
– Лицензия Advisory-pro при Interactive Brokers
– Портфель под управлением $250M, более 10 клиентов из списка Forbes Russia
– Показатели доходности портфелей IPO в 2019-2020 гг 150% и 200% соответственно.
– Доходность более 2х за 2021 г по портфелям венчурных сделок Private Equity